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Acciones prestadas y la cobertura de riesgos
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Los títulos valores son objeto de negociación (compra y venta), una propiedad y como tal es posible realizar con ellos operaciones que pueden parecer extrañas, aunque son muy comunes, cómo el préstamo o alquiler de valores.

¿Pero cómo funciona el préstamo de valores?

¿Cuál es su finalidad?

¿Cómo podemos encajarlo en una estrategia de inversión?

¿Qué riesgos presenta tomar acciones prestadas?

Vamos a profundizar en estas cuestiones para definir bien las ventajas e inconvenientes de las operaciones con acciones prestadas.

El préstamo de valores en realidad juega un papel fundamental en el ejercicio de los mercados y el buen funcionamiento del sistema financiero. Suele darse mucho entre brókeres y profesionales, aunque a nivel particular sea poco conocido.

¿Qué es un préstamo de valores?

Una acción, al igual que un bono y muchos de los activos financieros, es un título valor.

No existe una definición formal para este concepto, pero se deduce según la doctrina que son documentos mercantiles que tienen asociados unos derechos. Estos derechos pueden ser ejercidos simplemente con obtener la titularidad (la propiedad del título).

Dicho de otro modo, representan unos derechos económicos y por consiguiente tienen un valor. Los derechos derivan del título. Sin título no hay derechos. Transmitiendo la propiedad del título se transmiten los derechos. Por ello se negocian y se les otorga un precio.

Estos títulos son admitidos por el Código de Comercio para su negociación. Son objeto de comercio y forman parte del patrimonio de su propietario.

También son susceptibles de otras operaciones comerciales y de crédito. Dentro de tales operaciones, está la figura del préstamo de valores. También es posible la hipoteca de valores. Pero hoy nos ocupan las operaciones con acciones prestadas en una estrategia de inversión.

Figura jurídica del préstamo de valores

El encaje legal para el préstamo de valores no es exactamente la figura jurídica del “préstamo mercantil” (arts. 311 a 324 del Código de Comercio), aunque se asemeja bastante.

Lo que en la práctica se refiere en una transmisión temporal de acciones u otros títulos valores, en términos formales y contractuales se trata de un “acuerdo de venta con un pacto de recompra vinculado, en una fecha de vencimiento posterior”.

Esto quiere decir que en la práctica hay un “prestamista” y un “prestatario”, pero en el “acuerdo formal” se trata de una persona que vende sus acciones a un comprador, con una cláusula de volver a recomprarlas (a ese mismo comprador) en un momento posterior.

Esta es fórmula legal que define el “préstamo de valores”. De esta manera se transfiere la propiedad de las acciones porque en realidad se trata de una compraventa.

Estas operaciones están reguladas por la Orden Ministerial  de 25 de marzo de 1991, sobre sistema de crédito en operaciones bursátiles de contado.

Al existir una compraventa del título se transfieren todos los derechos de propiedad, se otorga la plena titularidad al “prestatario” (comprador y futuro vendedor), incluyendo los beneficios económicos, derechos políticos y demás que derivan de su titularidad. Nos referimos especialmente al cobro de dividendos.

NOTA: en los contratos de “préstamo mercantil” propiamente dicho también se transfiere la propiedad del bien prestado. La diferencia entre un “préstamo mercantil” y el “préstamo (simplemente)” es el carácter de comerciante de alguno de los contratantes; o bien si las cosas prestadas se destinasen a actos de comercio (como ocurre con las acciones).

Compensación de dividendos y recompra

No se cobran dividendos al tomar acciones prestadas, suele mediar la “cláusula de compensación de dividendos” (más otros derechos económicos como los “derechos de suscripción preferente” en las ampliaciones de capital).

En virtud de dicho pacto, el “prestatario” se obliga a compensar por el cobro de dividendos y otros derechos económicos al “prestamista”.

En consecuencia, no se gozan de los derechos económicos inherentes a la titularidad al tomar acciones prestadas, puesto que se debe transferir estas cantidades en compensación al “prestamista” en virtud de esta cláusula de compensación.

Las acciones son homogéneas, tienen el carácter de bienes fungibles (aunque no lo sean en sentido estricto). Si por ejemplo se compran unas acciones de Repsol y posteriormente se compran más, en ambas compras tenemos el mismo producto, la misma especie y la misma calidad.

Por tanto, si nos venden acciones con un acuerdo de recompra, basta con comprar unas acciones equivalentes para hacerle la entrega a nuestro vendedor y cumplir con la obligación contractual de recompra. No tienen que ser exactamente las mismas, basta con acciones de esa misma compañía.

En cualquier caso, es la Cámara de Compensación y Liquidación de Valores la que garantiza que las acciones entregadas sean de la misma especie y calidad. Cumpliendo con el mandato del artículo 312 del Código de Comercio:

“En los préstamos de títulos o valores, pagará el deudor devolviendo otros tantos de la misma clase en idénticas condiciones, o sus equivalentes si aquéllos se hubiesen extinguido, salvo pacto en contrario”.

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Precio de las acciones prestadas y garantías

En las operaciones de préstamo de valores, a pesar de que jurídicamente se considera una compraventa con cláusulas que hacen que sea similar a un préstamo de facto, no se paga el precio de la acción (o título valor) objeto de la operación.

Se suele pagar una comisión y depositar una cantidad en concepto de garantía.

La comisión suele venir definida como un porcentaje anual y se realizan liquidaciones mensuales (similar al interés en los préstamos). El plazo de vencimiento para la recompra se puede prorrogar.

En realidad, este aspecto del cobro es acordado entre las partes, estableciendo ellas las condiciones y garantías. Las operaciones se realizan a través de un bróker o intermediario financiero.

Lo más común para operaciones minoristas es cobrar un interés en función del tiempo que dura la operación. Esta tasa de interés puede ser entre un 4% y un 10% TAE, según el tipo de valores, la duración, las condiciones de mercado (demanda de préstamos), etc. No todos los intermediarios permiten hacer operaciones de este tipo para el cliente minorista.

Las garantías las suele establecer la Sociedad Rectora de cada Bolsa de Valores, o en su caso, la Sociedad de Bolsas. No podrán ser inferiores a las fijadas por la Comisión Nacional del Mercado de Valores. A partir de ahí, cada intermediario puede fijar su límite de garantía.

En España este tipo de operaciones suelen estar restringidas a las acciones que pertenecen al Ibex 35, limitando de este modo la operación a las acciones más líquidas y con mayor capitalización bursátil.

Como se puede observar, y como se ha mencionado, en realidad se trata de préstamo mercantil a efectos prácticos (de facto), todo funciona igual, aunque sin duda la fórmula jurídica que subyace (de iure) sea más compleja.

¿Cuál es la ventaja de tomar acciones prestadas?

La ventaja que tiene el tomar acciones prestadas es simplemente venderlas para después recomprarlas en el mercado a un precio inferior y ganar dinero con esta operación especulativa. Es lo que se denomina tomar una “posición corta” o “venta en corto”.

Las operaciones en corto se realizan cuando lo que se pretende es obtener una rentabilidad con un descenso de las cotizaciones de un valor. Se venden  las acciones prestadas a un precio y se compran a un precio inferior. Después se entregan al prestamista y se cierra la operación.

Opciones para operar en corto

Tan sólo existen tres fórmulas para operar en corto. Una de ellas es la que estamos tratando aquí, se denomina “venta al descubierto” o “venta a crédito” (puesto que se utiliza un crédito de valores).

La otra es utilizando derivados financieros (opciones, futuros, CFD,s, etc.).

La tercera es a través de un fondo de inversión inverso.

Los derivados financieros son productos poco aconsejables para los inversores particulares. Más adelante veremos los riesgos de tomar acciones prestadas y sobre todo el peligro de las operaciones en corto. Todas estas desventajas se multiplican debido a que los productos financieros suelen estar apalancados.

A las ventas en corto, las cuales se utiliza el apalancamiento, se denominan “ventas a crédito”. En realidad las “ventas al descubierto” también son “ventas a crédito”, no tan sólo porque se realiza un préstamo de valores (encierra un crédito, solo que no es de dinero), además se deposita una garantía y por tanto se utiliza el efecto apalancamiento, sólo que en menor grado que el apalancamiento que ofrecen los derivados.

La diferencia estriba en que las “ventas al descubierto” son operaciones de contado, mientras que con los derivados se realizan operaciones a futuro. El grado de apalancamiento también marca mucho la diferencia.

Quizá sea esta una ventaja frente a los derivados, un menor apalancamiento al ser una operación de contado.

Riesgos y desventajas de operar con acciones prestadas

La operación de tomar acciones prestadas tiene como único fin el operar en corto y obtener beneficios de una caída en la cotización de una acción. Dado que normalmente se firma una “cláusula de compensación de dividendos” y por consiguiente la única forma de lograr rentabilidad es realizando una “venta al descubierto”. No existe otra estrategia.

Hay quién piense que es posible utilizar esta operación como cobertura ante una caída inminente del mercado. Cierto, de cara al prestamista esta operación le reporta beneficios ante caídas del valor en caso de no querer desprenderse de él, porque le otorga buenos dividendos.

De cara al prestatario, las operaciones con derivados son mejor un mejor instrumento de cobertura que las ventas al descubierto. Los instrumentos derivados nacieron con fines de cobertura.

Utilizar esta operativa de tomar acciones prestadas cómo cobertura es complicado, hay que manejar correlaciones y proporcionalidad entre activos para compensar y cubrir la cartera de un modo adecuado. Es complejo para un inversor medio y no suele salir a cuenta debido a los gastos operacionales.

Las operaciones de venta a crédito o venta al descubierto suelen ser maniobras especulativas. Lo cual no está mal, pero conlleva una serie de riesgos.

Costes de operación

En un principio, como primer factor de riesgo,  hay que tener presentes los gastos de realizar esta operación. Así pues, se debe tener una visión clara de la rentabilidad objetivo y el tiempo aproximado para que dicha rentabilidad supere los gastos operacionales (y la inflación).

En caso contrario, la operación se saldará con pérdidas. Exige buscar una rentabilidad mayor que las “operaciones en largo”. Esta es la primera desventaja.

Sangre fía y análisis avanzado

En segundo lugar, operar en corto, adelantar una caída en un valor, exige unos conocimientos de análisis avanzados. Sin contar con la determinación del inversor, es común que antes de verse un desplome en la cotización de un activo haya muy buenas noticias. Los mercados reaccionan así, adelantan los acontecimientos. Antes de que surjan las noticias las descuentan en su precio. Hay que tener sangre fría para tomar acciones prestadas y realizar una venta al descubierto cuando el optimismo reina en los mercados. Pero a menudo las cosas funcionan así.

Es cierta la afirmación que asevera que “las caídas en la cotización de un activo son más rápidas, más volátiles”. Sin embargo las correcciones en una tendencia bajista también son más profundas. Además, las caídas suelen ser a veces tan rápidas que no tenemos tiempo de reaccionar y realizar esta estrategia.

Con todo esto lo que pretendo es confirmar el segundo de los riesgos: operar en corto no es fácil. Requiere conocimientos de análisis y una mentalidad fuerte.

Pérdidas superiores al 100%

Por último y no menos importante, a pesar de que en este tipo de operaciones de préstamo de acciones el factor de apalancamiento es menor, operar en corto puede suponer una pérdida enorme, superior al capital invertido.

Cuando se opera en “largo” (la tradicional compra de acciones a la espera de una revalorización) sabemos de antemano el nivel máximo de posible pérdida, que no es ni más ni menos que el capital invertido.

Ahora bien, si gestionamos bien el riesgo, perderemos un pequeño porcentaje de ese capital. Aún así, sabemos que no podemos perder más de lo invertido.

Con las ventas en corto no es así. Podemos perder más del 100% del capital y la gestión del riesgo es más dificultosa porque si no aportamos más garantías para cubrir las pérdidas se cerrará la operación automáticamente.

Ahora imagínense una operación perdedora con el alto apalancamiento que ofrecen productos como los futuros. Podría suponer una pérdida irreparable. De ahí el riesgo de utilizar derivados para operaciones especulativas. Las opciones quizá sean una mejor alternativa a los futuros.

Alternativas con menor riesgo

En síntesis, dado que se juntan tres factores de riesgo muy potentes que marcan las desventajas de operar en corto mediante tomar acciones prestadas (mayor rentabilidad exigida, dificultad en el análisis y mayor riesgo de pérdida), parece sensato que si en realidad se pretendiese aprovechar las caídas del mercado y obtener rentabilidad tanto al alza como a la baja debiésemos dejar esta tarea a un gestor profesional, a través de fondos de inversión para tales fines. Con sus técnicas de diversificación, diseño de cartera, estudio de correlaciones, correcta gestión del riesgo, impecable uso de derivados, capacidad de análisis, etcétera.

Por ejemplo, si queremos aprovechar una caída del mercado de renta variable europeo, podemos adoptar una posición corta a través de un fondo de inversión inverso, como el Bankinter Eurostoxx inverso (correlación negativa al índice Eurostoxx), es la mejor opción de cara a cubrir los tres factores de riesgo descritos.

Al suscribir participaciones de un fondo inverso, ya de por sí mitigamos por completo el último factor de riesgo de las operaciones en corto (a crédito con valores al contado o mediante derivados). No podemos perder más capital que el invertido.

Si gestionamos bien el riesgo total de nuestra cesta de fondos, tan sólo nos supondrá en una pequeña pérdida fácilmente recuperable.

Por el contrario, puede ser una buena estrategia especulativa en momentos puntuales de mercado el suscribir participaciones de algún fondo inverso de renta variable. Nos aportará una suculenta rentabilidad sin necesidad de asumir todo este nivel de riesgos.

No sabes invertir y lo sabes
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Economista y PDD por el IESE. En 1995 constituí una empresa pionera en España para la implantación de Internet en empresas, y siempre he trabajado desde este campo para ofrecer soluciones innovadoras a través de la red. Me interesa cómo la gente usa Internet para relacionarse y el cambio que ha supuesto en el mundo, así como el SEO, el Lean Start up y cómo se pueden lograr servicios masivos e innovadores con costes contenidos en situaciones de grandes economías de escala. Estoy acostumbrado a constituir y liderar en equipos de alto rendimiento en entornos competitivos, internacionales, multidisciplinares, competitivos, innovadores y complejos, donde la rentabilidad, durabilidad, rapidez de respuesta y adaptación al cambio constituyen factores claves en la consecución de resultados para el resto de accionistas.
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